【肖立晟】人民币汇率的升值通道：领先指标与中美关系压力
The following article is from 肖立晟宏观经济分析 Author 肖立晟
最近一段时间，人民币汇率开始向升值的方向试探。如果美元避险情绪下降，会进一步推动人民币汇率升值。期间，最大的不确定性仍然是中美关系的扰动，无法预测的中美冲突在一定程度上压制了本轮人民币汇率升值的幅度。理论上，汇率是不可预测的，不过我们可以从外汇市场成交的各项价格中捕捉投资者的预期。跨境资本也在加速流入中国境内，为人民币汇率奠定了良好的升值基础。未来人民币汇率即将进入波动性的升值通道，但升值的幅度会受到中美双边政治压力的限制。短期来看，中美关系依然不容乐观，不过若历史规律有效的话，未来中美关系对人民币汇率的边际影响应该尚在可控区间。在这种情况下，人民币汇率仍然有望在震荡中走出一波升值行情。
最近一段时间，人民币汇率开始向升值的方向试探。5月份，离岸人民币相对在岸人民币汇率每日尚有约200个基点的贬值压力，到了6月份，两地价差已经转为接近每日100个基点的升值压力（见下图）。上一次出现这种情况是2019年9月，当时离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之差由正转负，CNY从7.17逐步升值至6.86。这一次人民币汇率再次从7.16升值至7.0，近期在7这一整数关口盘旋。从各项前瞻性指标来看，人民币汇率还有继续升值的空间。如果美元避险情绪下降，会进一步推动人民币汇率升值。期间，最大的不确定性仍然是中美关系的扰动，无法预测的中美冲突在一定程度上压制了本轮人民币汇率升值的幅度。
理论上，汇率是不可预测的，不过我们可以从外汇市场成交的各项价格中捕捉投资者的预期。不同的价格在不同的阶段会有相对准确的预测性。我们发现，中美爆发贸易战后，1年期NDF市场蕴含的市场信息，可以相对准确的预测半年后人民币汇率的走势。NDF的价格主要包含两部分，一部分是利差，另一部分是投机者的汇率预期。要准确的捕捉人民币汇率预期，需要先剔除NDF中利差的影响。考虑到NDF市场的交易主体主要是境外银行、对冲基金等海外机构，其利差构成与CNH的DF利差构成基本一致。我们的测算表明，CNH的DF完全符合利率平价，其波动主要由CNH市场利差决定，所以我们可以用1年期NDF减去1年期DF反映投机者的汇率预期。在下图中，我们发现当NDF-DF大幅上升时，代表人民币汇率有较强的贬值压力，当NDF-DF较为平坦时，人民币汇率倾向于升值，这种升值或贬值压力一般会在半年之后兑现。2020年3月至今，NDF与DF之差已经由正转负，二者基差最高达到-400，预示下一阶段人民币汇率还会有较强的升值空间。
与此同时，跨境资本也在加速流入中国境内，为人民币汇率奠定了良好的升值基础。综合考虑即期和远期结售汇的变化，可以比较全面的反映外汇市场的供求变化。银行结售汇数据的外汇供求压力来自即期和远期市场。即期市场外汇供求来自银行代客结售汇以及银行自身结售汇。远期市场外汇供求来自银行在即期市场的平仓。相对应，银行间市场的外汇供求会反映在人民币汇率价格上。如下图所示，2018年1月-2019年10月期间，外汇供求与人民币汇率走势密切相关。结售汇市场顺差上升，人民币汇率倾向于升值。结售汇市场出现逆差，人民币汇率倾向于贬值。然而，在2020年1-5月，尽管即期市场结售汇顺差不断上升，人民币汇率却加速贬值。这一方面是因为疫情引发的避险因素，美元指数暴涨导致人民币汇率被动贬值，另一方面也是中美关系急剧恶化，人民币汇率贬值压力随之上升。
随着美元避险需求下降，近期累计的资本流入有望继续推升人民币汇率升值。而中美关系的不可预测性，一方面会压制本轮人民币汇率升值的幅度，另一方面也会推迟人民币汇率启动升值的时机。
与其他国家相比，人民币汇率走势相对稳定。在人民币汇率定价机制中，同时包含了美元指数、收盘价、逆周期因子。如果没有外部剧烈冲击，大多数时候人民币汇率与美元指数的波动性方向和波幅基本一致。今年上半年，受疫情影响，美元指数出现剧烈波动，如下图所示，7月9日，美元指数报96.8，人民币汇率报6.98，均重新回到了1月初的水平值，韩元则由于出口不振，出现了接近4%的贬值。期间，人民币汇率的波动幅度与美元指数基本一致，除了基本面的因素，也与中美双边充分肯定一阶段贸易协定密切相关。在下一阶段，如果中美关系不出现新的变化，人民币汇率与美元指数仍然会表现出较强的相关性。
注：人民币、韩元、美元指数均以2020年1月1日作为基期，做了定基指数化处理
未来人民币汇率即将进入波动性的升值通道，但升值的幅度会受到中美双边政治压力的限制。鉴于人民币汇率大多数时候均围绕美元指数波动，我们可以采用人民币汇率与美元指数走势之差，作为评估中美关系影响人民币汇率的指标。
上图显示，中美冲突最激烈是时期是2018年9月和2019年8月，当时特朗普两度提高对华贸易产品关税，人民币汇率贬值幅度超过美元指数升值幅度接近6%。
中美冲突最缓和的时期是2019年4月底，当时大家普遍预期中美双方即将达成贸易协议，人民币汇率相对美元指数有接近1%的升值。
近期中美关系再度紧张，人民币汇率贬值幅度一度超过美元升值幅度约6%，此后逐步进入下行通道，7月10日降至4.3%。
短期来看，中美关系依然不容乐观，不过若历史规律有效的话，未来中美关系对人民币汇率的边际影响应该尚在可控区间。在这种情况下，人民币汇率仍然有望在震荡中走出一波升值行情。
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